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PE的投资风格先选赛道还是选手

发布时间:2020-02-11 06:42:45 阅读: 来源:蒸压釜密封圈厂家

VC/PE的三种投资风格中,目前大行其道的Pre-IPO和双F型投资随着市场的变化正面临挑战,“精选赛道,再选选手”的行业型投资优势日益凸显。从选企业到选行业的递进,意味着本土PE开始通过专业化服务构建核心投资能力。

VC/PE投资时往往注重项目企业的商业模式和管理风格,反之,VC/PE本身的商业模式和投资风格对其能否顺利募资、投资也极为重要。如今,PE募资的时候,越来越多LP关注GP的投资风格和优势;投资的时候,更多的项目企业在问“VC/PE除了钱还能带来什么价值”。良好的投资风格有助于VC/PE避开弯道,获得持续的成长。随着创业板、券商直投业务的推进和A股一二级市场价差缩窄等市场环境的变化,成长中的本土VC/PE也到了重新反思既有投资风格的时刻。

PE的三种投资风格

经过十多年的发展,本土VC/PE已经从“什么都看、什么都投”的综合性投资过渡到寻求差异化、根据自身能力培养独到的投资风格的新阶段。如今问一家VC/PE的主要投资方向是什么,估计听到的答案会不一样,从网络到新能源、消费品,从制造业到健康、消费,从早期到成长期、成熟期,不一而足。而从过往的案例及投资理念看,国内VC/PE的投资风格大致可以分为以下三种类型。

Pre-IPO投资。这类投资主要投向成熟期项目,其核心判断标准是企业在短期内上市的可能性,具体判断标准是券商、会计师、律师等IPO中介进场,并有着明确的申报IPO材料的计划,而项目所处的行业、未来的成长及其他情况只是投资判断中的辅助内容。Pre-IPO投资跟资本市场的动向密切相关,2000年的创业板预期、2004年开始的中小板以及今年推出的创业板都带动了Pre-IPO投资的高潮。

Pre-IPO项目广受追捧,原因主要有三点。一是企业盈利模式确定,VC/PE的投资一般都能获得很好的增值。据深交所统计,目前深交所主板、中小板上市公司平均市盈率在38倍左右,而Pre-IPO项目的投资市盈率一般为8-10倍,即使考虑到上市新股发行的摊薄,Pre-IPO投资在企业上市后仍能增值3-5倍。二是项目一般比较成熟,对VC/PE做项目的能力要求不高,加之有中介机构辅导,VC/PE投资后比较省力,风险不大。三是投资周期短,见成果快,有助于VC/PE在募资时说服LP。不过,这类投资的缺陷也显而易见,由于接近IPO,投资机构的成本和竞争优势会减弱,容易拼关系、靠价格、碰运气,虽然每次投资高潮之后都有很多机构因为Pre-IPO投资而受伤,但其始终是众多PE特别是新PE的首选。

双F型投资。这类投资的核心判断标准是项目企业的财务报表(Finance)加投资感觉(Feeling)。双F型投资的项目一般阶段都比较靠后,往往是PE对公司的模式、行业、团队的感觉比较好,如果财务数据又很漂亮,有一定的成长性,验证了自己的感觉,就基本可以确定投资的意向。与Pre-IPO项目不同,VC/PE作这类投资更寄希望于项目的成长性,认为项目目前处于拐点中,未来会高速发展。

双F型投资比较倚重财务数据,对财务调查会比较重视,PE往往依靠外聘会计师事务所对项目进行审计,或自己进行财务核数。但另一个F感觉,主要来自经验的积累,不同的机构功力不同,在感觉上就有不同的层次。一些PE可能对一个行业长期研究、了解透彻,因此建立了非常好的市场感觉,而更多的VC/PE只是在泛泛了解的基础上建立感觉,因此,“投资凭感觉,成功靠运气”。在2000年初的网络泡沫期,经常会听到一些半个小时决定投资的案例,那是单纯靠感觉进行投资的年代。而最近一年陆续爆出的一些PE失败案例,也说明凭感觉投资的现象依然普遍存在。

行业型投资。“先选赛道,再选选手”,是行业型投资的另一种表述,它是指VC/PE集中选择少数几个行业进行投资,它们或是高速成长,市场空间巨大;或是资本市场偏好,给出较高的估值;或是VC/PE自身擅长,有独特的经验。VC/PE会对这些选定的行业进行深入了解,持续跟踪,并挑选行内优势企业,结合行业的发展规律对企业的前景进行判断,并确定投资意向。美国红杉是“先选赛道、再投选手”的提出者,也是最好的实践者,从Apple到3Com、CISCO,从Yahoo到Google,从电脑到网络,其众多成功案例无不贯彻着这一风格。国内的鼎晖也对这一风格做了很好的实践,蒙牛、雨润,李宁、百丽,围绕消费品,鼎晖成为行业投资的先行者和成功者。

Pre-IPO和双F型投资的挑战

三种投资风格中,Pre-IPO和双F型投资为国内PE所普遍采用,而随着市场环境的变化,它们也面临更大的挑战。

目前大行其道的Pre-IPO投资,收益的核心在于国内资本市场存在“一二级市场差价”,选择这一投资风格的PE,成功的关键在于建立广泛的信息圈,与IPO中介机构等保持密切的合作,甚至做出利益上的安排。虽然Pre-IPO项目的成功能解决PE的短期利益问题,但对其核心投资能力的培养却没有太大的帮助,更多是靠关系、拼价格,并且很容易被取而代之。如今,随着券商直投等业务的推进,众多更有优势的机构加入,会使这一领域的竞争更加激烈。而随着资本市场的改革深入,一二级市场价差缩窄,其获利空间也更加有限。

双F型投资也是很多本土VC/PE的实际做法,他们依靠经验,广泛收集项目源,以过去的财务指标加上感觉来推导企业未来的成长性。不过,随着投资热点的变化,投资行业的增多,其运作的难度也在增大。如果没有深入的行业理解和明确的投资逻辑,感觉也可能会是错觉,从而增加投资风险。VC/PE内部如果没有审慎的投资理念和完善的内控机制支持,其投资风险会进一步放大。

任何一个行业,如果没有特别的壁垒或门槛,能获得的只是社会平均利润。对公募基金而言,其壁垒的核心在于牌照;VC/PE作为自由进出的行业,政策上没有任何壁垒,要想获得超额利润,VC/PE机构一定要构建自己的壁垒,形成自己的核心竞争力,否则难以获得人们印象中的“暴利”,甚至影响VC/PE的生存。VC/PE构建壁垒的关键,在于形成专业的投资能力,而Pre-IPO和双F型投资都难以对PE构建核心竞争力带来大的促进和积累。长远看,建立在对行业充分了解基础上的行业型投资,才有助于PE构建自己的壁垒。

精选赛道: 打造专业投资风格

许多案例可以证明行业理解的重要性。有这样一个故事。2005年8月,一批国企高管到哈佛商学院接受培训,接触到一个测试性案例—根据三家企业的管理现状判断其前途:

公司A:8点上班,实行打卡制,迟到或早退一分钟扣50元;统一着装,佩带胸卡;每年组织一次旅游、两次聚会、三次联欢,每个员工每年提4项合理化建议;

公司B:9点上班,但不考勤。每人一个办公室,可以根据个人爱好布置;走廊的白墙上,信手涂鸦不会有人制止;饮料和水果免费敞开供应;上班时间可以去理发、游泳;

公司C:想什么时候来就什么时候来,爱穿什么就穿什么,把自家的狗和孩子带到办公室也可以;上班时间去度假也不扣工资。

最后,96%的高管认为,第一家公司会有更好的前景,而3家公司的真实身份却让人大跌眼镜:公司A为广东金正电子有限公司,2005年7月因行业竞争激烈、转型不成功申请破产,生存期为9年;而B和C公司分别是著名的Microsoft和Google。这个案例显示,如果没有行业的判断,单纯迷信管理的投资风险相当大。

“投资就是投人”是VC/PE界的警世格言,但如果不了解行业而照搬这句话,也可能会出错。李一男2000年离开华为,北上创建港湾网络,虽然得到华平、龙科等机构的大规模投资,但电信设备市场当时已经为寡头统治,港湾网络搏杀6年后最终被华为收购。与之相比,季琦2005年离开如家,在成长空间巨大的经济型酒店市场走差异化道路,带领汉庭快速成长,并得到鼎晖等机构的巨额投资。可见,只有行业有足够大的发展空间,团队的作用才能更好地发挥,而在一个竞争激烈、毛利率低的行业中,再好的团队也难有大的作为。

行业的理解和判断在VC/PE投资中至关重要,太阳能行业最近几年的发展就是一个很好的说明。无锡尚德2005年12月上市,带动了国内太阳能行业的投资潮。根据Chinaventure的统计,太阳能行业2005年投资案例有2个,2006年12个,2007年1个,2008年5个,2009年2个。2004、2005年投资太阳能行业能获得很好的收益和声誉,而如果在行业产能饱和的2007、2008年投资,结果却会大相径庭。短短几年时间,投资环境已经发生了巨大的变化,如果对行业没有跟踪了解,不做前瞻性研究,只凭感觉,单独依靠IPO的可能性或项目企业的财务报表来投资,也就无法洞察企业成长的玄机,更无法对未来的走势做出判断。

精选赛道,再投选手,用产业投资的方式做VC/PE,这是行业型投资的要求。PE只有根据自身特点专注于几个行业,对其持续跟踪了解,并通过投资案例积累经验,才能构建自己的专业优势,形成核心投资能力。这种持续性的关注不仅有利于PE把握行业中的投资机会,也容易建立资源,知道优秀选手在哪里,并且在投资后为企业提供有价值的服务。

一直以来,投资先选赛道还是先选选手,都是困扰PE的一个问题。Pre-IPO和双F两种风格都侧重于“先选选手”,从企业的角度去了解行业;而行业型投资则“先选赛道”,再在行业内选企业。当前,随着市场的变化,注重专业服务的“先选赛道”式投资优势正在凸显。选赛道与选选手,看上去差别不大,但在实际运作中却有很大的差异,对VC/PE的要求也有很大的不同。它不仅需要有专业性的团队支持,也要求VC/PE经受诱惑的考验,心平气和地积累经验,推进投资和服务。在这一点上,外资VC/PE的专业性值得本土PE借鉴。好的方面是,随着国内资本市场的不断完善以及VC/PE环境的改善、投资经验的积累,一些本土PE也开始缩窄范围,从综合投资走向专注于行业,走专业VC/PE的道路,这不仅有利于本土VC/PE确立自己的投资风格,也会对中国VC/PE未来的发展打下良好的基础。

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